Strategy : comprendre ce que mesurent les mNAV
Quatre ratios, leurs dénominateurs et une comparaison avec BTC, MSTR et le taux directeur de la Fed (borne haute).
Document arrêté au 12 novembre 2026. Données embarquées ; aucune mise à jour automatique.
Un même cours MSTR, quatre bases de comparaison
Une mNAV est un multiple. Mais « 1× » ne désigne pas la même base selon la formule choisie.
Les noms Basic, Diluted, EV et Nette désignent les quatre conventions de ce document. La mNAV publiée actuellement par Strategy utilise une base nette et les actions FDSO. Notre variante nette suit cette logique, avec des différences de périmètre et d’arrondis précisées plus bas.
mNAV Basic
P × N ÷ B
Compare la valeur boursière des actions existantes à la valeur brute des bitcoins. Elle ignore les dettes, les actions privilégiées, les actifs USD et la dilution potentielle.
mNAV Diluted
P × ADSO ÷ B
Ajoute toutes les actions potentielles de conversion, même lorsque le cours MSTR est sous leur seuil, ainsi que les options et les unités d’actions des salariés. Le dénominateur reste la réserve BTC brute. À structure figée, l’ADSO ne dépend pas du cours MSTR.
mNAV EV
(P × N + D + F − U) ÷ B
Ajoute à la capitalisation basic la dette et les privilégiées au nominal, puis retire les actifs USD dédiés. Ces montants ne sont pas les capitalisations boursières de STRK, STRC, STRF, STRD ou STRE. La structure juridique non convertie est conservée dans cette formule.
mNAV Nette
P × FDSO ÷ (B + U − C)
Compare le cours MSTR à la réserve nette par action après dilution supposée. Une obligation convertible ou STRK dont le seuil est atteint est remplacé par ses actions potentielles : son montant sort des créances déduites. Il n’y a pas de double décompte.
Si la réserve nette est nulle ou négative, le ratio est indiqué N/D. Une valeur négative ne serait pas interprétable comme une « décote ».
Les termes à ne pas confondre
- P, N et B
- P : cours d’une action MSTR. N : nombre d’actions ordinaires basic, classes A + B. B : nombre de BTC détenus × cours BTC.
- D, F et U
- D : dette au principal retenue. F : actions privilégiées au nominal. U : USD Reserve + USD Cash destinés à la trésorerie Bitcoin, pas tout le cash opérationnel.
- ADSO
- Actions existantes + toutes les actions potentielles de conversion + options et unités d’actions attribuées aux salariés. Les conditions d’acquisition des droits et les prix d’exercice des options ne sont pas filtrés dans cette convention.
- FDSO
- Actions existantes + options et unités d’actions + conversions dont le seuil est inférieur ou égal au cours MSTR. C’est un nombre d’actions, pas un prix ; la conversion est supposée, pas nécessairement réalisée.
- C : créances restantes
- Dettes non convertibles, convertibles dont le seuil n’est pas atteint et privilégiées non supposées converties. Dans l’instantané retenu, STRK est convertible ; STRC, STRF, STRD et STRE restent dans les créances.
- Reserve
- B + U : bitcoins et actifs USD. Diviser Market Cap par « Reserve » ne reproduit donc pas notre Basic, qui divise par B seul.
- Net Reserve
- B + U − C : réserve après les créances retenues. C’est un montant en dollars, pas un ratio.
- Net BPS
- Net Reserve ÷ FDSO : réserve nette par action, en dollars. La mNAV nette est aussi cours MSTR ÷ Net BPS.
Exemple de conversion
Pour une obligation convertible à 150 $ : avec MSTR à 120 $, son montant reste déduit de la réserve nette. Avec MSTR à 180 $, on suppose sa conversion : ses actions entrent dans le FDSO et sa dette sort des créances restantes. C’est le cours MSTR qui intervient ; le prix boursier de STRK ne déclenche pas ce seuil.
Pourquoi une différence avec le site de Strategy ?
Une comparaison exacte exige les mêmes horaires de cours et le même capital. Notre modèle inclut notamment 39,894 M$ d’autres dettes au 30 septembre 2026 ; le champ « Debt » du dashboard affiche les seules convertibles. Les arrondis, le change STRE et les périmètres peuvent aussi différer. Les points récents sont des estimations datées, pas une copie en direct du ratio officiel.
La définition officielle a changé le 23 juillet 2026 : notre nette historique est recalculée selon une convention cohérente, et ne représente pas le ratio publié à chaque époque. Elle ne constitue pas une valeur de liquidation complète : logiciel, certains passifs opérationnels et impôts ne sont pas valorisés ici.
Sources : définitions Strategy, actions ADSO et FDSO, dette convertible.
Sept courbes, leurs unités d’origine
Quatre mNAV en multiples, deux cours en dollars et la borne haute de la fourchette cible des Fed Funds en %. Les axes sont distincts : une intersection entre deux unités différentes n’a pas de signification économique.
Sur petit écran, faites défiler horizontalement le graphique pour lire ses quatre axes.
BTC, MSTR, mNAV et taux directeur Fed
Fed Funds : borne haute de la fourchette cible du FOMC, en %. Données quotidiennes officielles, tracé en escalier aux dates d’effet. Dernière valeur : 4,00 % au 12/11/2026.
| Série | Valeur originale |
|---|
Dates et sources
Des mécanismes identifiables ; aucune causalité démontrée par ces courbes
On peut expliquer les effets mécaniques des formules. La superposition des cours et des taux ne prouve pas que l’un a causé le mouvement de l’autre.
Ce qui découle directement des calculs
| Changement isolé | Effet mécanique, toutes choses égales par ailleurs |
|---|---|
| MSTR augmente, BTC et capital inchangés | Hors franchissement d’un seuil de conversion et pour les ratios définis, les quatre mNAV augmentent. Basic, Diluted et Nette varient proportionnellement au cours ; EV augmente aussi mais son ajout de créances nettes n’est pas proportionnel. |
| BTC augmente, MSTR et capital inchangés | Pour les ratios définis, les quatre mNAV diminuent : le dénominateur s’accroît. La nette peut être plus sensible lorsque les créances dépassent les actifs USD. |
| Un seuil de conversion est atteint | FDSO augmente et les créances restantes diminuent simultanément. Il faut recalculer les deux côtés de la nette. Le seuil décrit une hypothèse de conversion, pas un rachat ou une conversion effective. |
| Strategy émet des actions ou de la dette | L’effet n’est pas déductible de la dilution seule : il faut aussi prendre en compte le cash ou les BTC reçus, le prix d’émission, les frais et les nouvelles créances. |
Ces effets isolés ne prédisent pas le marché : en pratique, MSTR, BTC et la structure du capital peuvent changer ensemble. Le taux directeur de la Fed n’apparaît directement dans aucune des quatre formules.
Ce que les données suggèrent réellement
Sur les variations mensuelles d’octobre 2020 à octobre 2026, la relation linéaire contemporaine entre variation de la cible haute Fed Funds et rendement des prix est mesurée ci-dessous :
| Comparaison | Corrélation de Pearson | Observations |
|---|---|---|
| Variation de la cible haute Fed Funds / rendement logarithmique BTC | -0,232 | 73 mois |
| Variation de la cible haute Fed Funds / rendement logarithmique MSTR | -0,131 | 73 mois |
Calcul descriptif sur les fins de mois : dernier taux publié du mois, prix mensuels de ce document, différences du taux en points de pourcentage et ln(prix courant / prix précédent). Aucun test de significativité, de retard optimal ou de causalité n’est réalisé. Le nombre de mNAV de bilan est trop faible pour revendiquer ici une étude robuste de leur relation aux taux.
Ce que mesure la septième courbe
Le FOMC, comité de politique monétaire de la banque centrale américaine, fixe une fourchette cible pour les Fed Funds, un taux au jour le jour. Pour conserver une seule septième courbe, ce graphique retient sa borne haute : série officielle DFEDTARU. Le tracé en escalier change à la date d’entrée en vigueur publiée, qui peut différer du jour de l’annonce.
Cette cible n’est ni le rendement de marché du Treasury à 10 ans, ni le taux effectif EFFR observé sur les transactions. La borne haute est un repère de politique monétaire ; elle ne signifie pas que toutes les banques empruntent exactement à ce taux.
Les canaux économiques possibles
Une hausse de la cible peut durcir les conditions de financement et influencer les taux d’actualisation et la demande d’actifs risqués. Une baisse peut agir dans l’autre sens. La transmission aux conditions financières est décrite par la Réserve fédérale. Les coupons déjà fixés de la dette de Strategy ne changent pas automatiquement ; le refinancement futur et les nouvelles émissions peuvent être affectés.
Le marché peut anticiper une décision : la surprise par rapport aux attentes compte, ainsi que le discours sur les décisions futures. La Fed réagit aussi à l’inflation et à l’activité, qui influencent elles-mêmes les actifs. Une baisse décidée face à une dégradation économique peut donc coïncider avec une baisse de BTC ou MSTR. Les corrélations ci-dessus ne séparent pas ces mécanismes et ne constituent pas une règle « baisse des taux = hausse de BTC ».
Ce qu’il faudrait pour conclure à un effet causal
Des données synchronisées, une mesure des surprises de taux indépendante des nouvelles économiques, des contrôles pour les facteurs communs et les émissions de Strategy, puis une analyse des réactions autour des annonces et des tests de robustesse. Le graphique est un outil d’exploration ; il ne fournit ni cette identification causale ni une règle de trading validée.